（原标题：自由现金流ETF——指数基金营销史上最大的忽悠？）股易配
一、自由现金流ETF扎堆发行
自由现金流ETF，本周又开始扎堆发行。
为什么是又？
因为扎堆发行ETF，是从去年A500ETF开始非常普遍的现象。
这次的特别之处在于，自由现金流这类smart-β（策略）指数其实属于非常小众的赛道，做大规模的概率并不高。
要知道，A股全市场最大的策略指数——红利系列指数ETF的总规模，也不过1200亿。
相较于规模动辄万亿的宽基ETF，这个体量是真的不值得卷。
这种现象并不仅限于A股市场。
以美国为例，美股最大的自由现金流ETF COWZ规模为258亿美元，仍然相对小众（注：截至2025年3月）。
而美国全部自由现金流ETF整体规模不足500亿美元。
相比之下，美国标普500ETF的总规模，已经接近2万亿美元了。
策略类ETF难以做大是很正常的，这是因为：
1、宽基指数追求全市场的β收益
代表全市场的β收益，是机构配置型资金（如：社保养老、年金保险）的主要投资目标，先β然后才是α；而红利、自由现金流这类策略指数，主要追求因子α（如现金流类属于质量因子），这更适合用在辅助策略之中；
2、策略类ETF的营销难度大
对于营销来说，策略指数的编制方案相对更为复杂一些，理解难度也增加不少，即使基金销售理解了，向零售投资者解释的难度依然不小。
这正是目前国内机构宣传自由现金流ETF时，重点围绕历史业绩去做hard sell的原因之一。
3、策略类ETF的生态难以建立
策略类ETF缺乏衍生品，限制了策略开发的空间，这对于ETF生态的形成和发展也会有较大的掣肘。
综上，策略类产品的市场规模在国内外往往都比较小，但并不是我们想探讨的问题所在。
本轮批量发行的自由现金流ETF最主要的问题在于：
自由现金流ETF的营销过程过分扩大了未经实盘验证的历史数据，真有可能把投资者带坑里。
二、超额收益之谜
目前，全网铺天盖地的宣传都围绕自由现金流指数“战胜”和“跑赢”沪深300指数、红利指数。
也有不少基金销售机构，直接将接近20%的年化收益，作为最大的卖点。
大家看到这个数据，应该都有一种说不上来的不信任感。
要是这么牛，早干嘛去了？
我们先拉一下数据：
以眼下发行数量较多的中证全指自由现金流指数为例，从2013年12月31日指数基日以来十余年的表现如图。
从数据可以看出：
自由现金流指数年化收益19.45%，夏普比例高达0.71！
这样的年化数据确实很牛，随便就可以把红利、沪深300指数甚至绝大部分主动权益基金经理碾压。
在波动率和最大回撤方面，自由现金流指数也并没有明显短板，这也是如此高夏普的原因。
那么，如此强的超额收益怎么来的？
其实，很多细节都存在于指数编制方案之中。
1、发布日和基日之间查了十几年
首先，中证现金流指数，发布于2024年12月11日，也就是还不到半年。
而指数基日是2013年12月31日，也就是展示出来的数据是从十几年前就开始了，全部为回测数据。
因此，虽然回测了十几年的数据，但指数发布之后的样本外数据，只有短短半年不到。
此外股易配，分阶段业绩看，自由现金流指数在2016-2017，2021-2023是两个超额收益的重要时间段。
为了更好地研究和对比，我们先加入一条同样是质量因子的策略指数——中证质量指数，来进行对比。
先看2016-2017年的数据，这是典型的熊市 / 极致大盘风格的两年。
在这两年当中，自由现金流指数和质量指数的表现，几乎没有区别。
再看2018-2020年的数据，主动权益和质量指数领跑，自由现金流指数表现相对中庸，但跑赢红利指数：
再看2021的数据，这是自由现金流指数爆锤其他指数的一年，包括同为质量因子策略的质量指数。
接着，来到2021-2023年，自由现金流指数又和红利不相上下，但依然好于其他对比指数。
而进入2024年，自由现金流指数再度取得了领先，较其他指数的超额收益达到20%以上。
最后，2025年一季度：
自由现金流指数突然不太行了，这也恰好是指数在发布之后的样本外第一个完整自然季度。
在这个季度中，自由现金流指数和红利指数一起，被其他指数爆锤，甚至没跑赢红利指数。
一季度，自由现金流指数收益为【-4.21%】，在所有指数中垫底。
总之，从时间序列看，在2013-2024年的回测期间，自由现金流指数大部分时候都做到了“落后的时候不垫底、领先的时候大幅领先”。
因此10几年下来，自由现金流的业绩比其他指数强很多，包括同为质量因子的中证质量指数。
而自由现金流指数在2025年一季度终于有了完整的样本外数据，表现却格外弱。
这似乎在暗示：
自由现金流指数的设计过程，应该有较大的过拟合问题。
由于历史股票数据的缺失，我们无法用最真实的情况总结出自由现金流指数领先的秘诀。
但是，我们顺着指数编制方案接着再往下挖两层，答案就呼之欲出了：
自由现金流指数超额收益的答案，存在于行业的选择和个股权重的设置，尤其是后者。
2、行业选择
首先，自由现金流指数的编制方案中，剔除了金融+地产。
回头看，这自然是一个正确的事，而错就错在——回头看。
编制方案的注释中提到，剔除的理由是：
金融和房地产行业的现金流模式独特，与其他行业差异较大，从可比性角度考虑在方案中剔除上述行业。
这就相当于说：
我们回头看了指数的表现，把不太好的两个行业踢掉了。
从2016年开始，金融地产持续表现萎靡，助推自由现金流指数的起飞。
具体如图：
除了剔除金融地产之外，从行业的分布来看，自由现金流指数在构建时的的行业非常集中：
能源、工业、可选消费、原材料、主要消费占到了一半以上。
这种情况，其实和中证质量指数有一定的类似，也是行业集中度非常高，而质量指数的行业集中在了：
金融、医药、通信、消费和能源。
我们来做一个比较，如果把前五大行业比喻成这指数的跟班，那么在2024年，自由现金流指数和她的行业跟班们的表现如下：
而同期的质量指数和她的行业跟跟班们表现如下：
从结果来看，我们发现质量指数相对正常——即指数总体表现介于前五大行业之间。
而自由现金流指数的表现非常诡异：指数本身表现居然比前五大行业表现都要好？
到这里，我们距离真相也更加接近了。
自由现金流指数，由于个股的权重过高，使得行业分析不具备任何意义。
3、个股权重
先看下，前面提到的美国最大的自由现金流ETF COWZ的指数编制方案，其实和中证自由现金流指数的逻辑差不多，但没有“主观剔除任何行业”。
重点来了——COWZ对于个股比例的具体限制：
假设指数400亿的2%或单个公司自由流通市值的5%，熟低。
COWZ公布的前十大重仓股占比都在2%上下，非常分散。
而中证自由现金流指数的权重股情况如下：
我们可以看到，前五大重仓股的个股权重很高，合计占比接近50%了，这已经比很多主动权益基金的集中度都要高了。
而这些权重股票，在2024年的表现比所属行业指数好很多，产生了巨大的个股α。
我们拿几个中证自由现金流指数的权重股做了三张图。
分别是：
美的集团，表现远超所属可选消费指数。
中国神华和中国海油，表现远超所属全指能源指数。
中远海控，表现远超所属全指工业指数。
由于再往前的个股数据并未公布，我们也无从分析。
而个股集中度过高，所带来的问题是什么呢？
4月7日的指数表现给了我们答案：
这天，已上市的国证和富时中国自由现金流ETF，一个跌了9.01%，一个跌了7.36%。
而本文主要讨论的中证自由现金流指数，单日下跌7.56%。
综上所述，自由现金流指数在过去表现如此之牛的原因，一共有以下三点：
1、超长的回测期，超短的实盘期，存在幸存者偏差和过拟合的可能；
2、后视镜地剔除了表现不佳的金融地产行业；
3、由于个股权重过高，完全不具备指数分散化投资的功能，反而有很大的集中度风险。
三、现金奶牛神话，还是违规营销？
当我去翻看各家对自由现金流ETF的宣传材料时，几乎没有看到以下的风险提示：
1、2024年以前的数据全部为回测数据；
2、发布日以来，自由现金流波动率比红利和沪深300指数大；
3、发布日以来，自由现金流指数最大回撤高达44%；
4、自由现金流指数前五大重仓股合计占比接近50%，有个股集中度过高的风险。
但愿是我视力不好，这些风险提示可能写在某个角落里了。
最后，从投资角度来看，自由现金流指数还有一个问题，就是几乎完全摒弃了成长。
因为资本开支会影响自由现金流率，高成长性行业几乎不可能入选。
这决定了自由现金流指数这不是一条值得重仓的指数，也更不应该推荐让散户重仓购买。
如果把格局再拔高一点：
由于煤炭等行业占比很高，自由现金流指数既不符合金融五篇大文章的绿色金融理念，也完全不ESG哦~
股易配
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